第18章 投资分析方法论（上）（1/2）

经常有人说，价值投资就是在好行业中找到好公司，并确保它有好价格。

那么第一个问题就来了：什么样的行业才算“好行业”？我们如何判断一个行业值不值得投资？

要想回答这个问题，我们就需要对不同的行业进行分析研究。

现实中，无论是我们是为了在自己的投资中通过深度分析赚取认知的钱，还是为了在事业发展中对准备进入的新行业进行全面了解，再或者是想从事投资研究的相关工作，行业分析都是一门必不可少的重要技能。

千万不要觉得行业分析是一件宏大复杂、只有专业人士才能进行的事情，其实只要掌握了恰当的方法、基于充分的信息和资源，我们每个人都可以在自己的能力范围内去对一个行业进行深度的分析。

下面，本文就将用尽可能深入浅出的方式，给大家带来一套进行行业分析的思路和框架，并简要介绍专业的行业研究中会用到的一些模型和工具，以及在分析过程中搜集相关信息的方法等。

一、分析行业属性

我们要了解一个行业，就先要分析和确定它的属性，也就是它与经济大势的关联度和匹配度如何。一般来讲，我们可以把各类行业大体分为三类：成长性行业、周期性行业、防御性行业。

（一）成长型行业

成长型行业就是指还处于成长期、增长比较迅猛、前景一片光明的行业。

这类行业往往依靠技术进步、新产品和新服务的推出，从而使其呈现出比较有爆发力的成长，甚至可能在短短的几年内出现指数级的增长，因此它本身的景气度也往往与宏观经济相脱离，与经济周期的关联性不强。

典型代表：tmt行业（技术、传媒、通信）

（二）周期型行业

行业波动与经济周期关联度很高的行业，当宏观经济大好时它们的行业需求也会大增，业内公司一荣俱荣，业绩红红火火；当宏观经济不好时，它们的业绩和盈利也会随之剧烈下滑，业内公司一损俱损。

代表性行业：煤炭、化工、工程机械、基建、银行等

（三）防御型行业

防御型行业顾名思义，就是指行业产品需求相对稳定、弹性相对较小（比较具备刚需属性），因此即使在经济衰退期受到的影响也相对较小的行业。所以，这类行业往往在经济出现黑天鹅事件、市场风险偏好减弱的时期比较容易受到机构投资者的青睐。

代表性行业：食品饮料、医药等

需要说明的是，这三类行业有着不同的特质，但其实并没有绝对的好坏优劣之分，区分它们的目的只是更好地帮助我们在不同的时期、不同的投资逻辑偏好之下选择更适合自己的行业，并针对不同属性的行业进行更加有的放矢的分析。

比如，如果要投资周期型行业，就要对宏观经济周期进行深度的分析；而如果要投资成长型和防御型行业，更重要的就是对行业自身现状和大逻辑的分析，比如消费行业的消费升级、芯片半导体行业的国产替代逻辑等等。

二、分析行业的投资价值

巴菲特说，投资就像滚雪球一样，因此我们需要找到一条“长坡厚雪”的赛道，才能确保雪球顺利地越滚越大。

每一个行业都是一条这样的赛道，所以我们要想分析这个行业有多大的投资价值，其实就是要看这条赛道有多宽、有多长、有多平坦。

（一）行业规模和核心逻辑（赛道有多宽）

1、行业规模

行业的规模有多大，其实就是这个行业和相关公司增长的天花板有多高的问题，所以这是衡量一个行业好不好非常重要的标准。

一般来说，我们可以从相关行业的研报中比较容易地找到行业规模的相关数据。其中最值得我们关注的，就是行业现有的规模和它的历史增速（复合年均增长率cAGR）。

有研究指出，根据投资分析行业的业内经验来看，一个行业至少要有超过百亿元的规模，才有可能产生优秀的上市公司。

举个例子，我国的工业机器人行业目前的市场规模超过700亿元，2017-2021年的cAGR为13%，也就是说，这个行业的市场规模在过去几年里基本都在以每年13%的速度扩张，在当前我国经济增速放缓的大背景下，能维持两位数增速的行业已经算是非常优秀了。

那展望未来，我们如何判断一个行业的市场规模还有多大的增长空间呢？

一个可行的方法是与海外同行进行对比。

同样以工业机器人行业为例，2022年，我国工业机器人与工人的数量比为392台\/万名工人，是世界平均水平的两倍以上，但和韩国、新加坡等领域内的领先国家相比仍有较大差距，特别是对标韩国还有两倍以上的空间，所以未来还有较大的发展潜力。

2、核心驱动逻辑

我们在分析行业潜力的时候，还有一个因素也需要特别关注，那就是行业的核心驱动逻辑，说白了就是驱动这个行业未来发展的核心逻辑是否足够扎实、是否真的能够成立。

我们继续以工业机器人行业为例。

从需求端来说：一方面，我国的劳动年龄人口数量和比重已经连续十年不断降低，劳动力缺乏的情况不断加剧；另一方面，我国就业人员平均工资逐年走高，企业的用人成本也在不断增加。

而从供给端来说：工业机器人的价格却在技术进步的推动下不断降低，当前工业机器人的价格已经非常接近制造业就业人员的平均工资水平，所以未来工业机器人在很大程度上实现对工人的取代，可以说已经是大势所趋。

所以，制造业对于提效降本的需求正在推动着工业机器人的应用不断落地，工业机器人行业的发展潜力和驱动逻辑是非常明晰、能够成立的。

（二）行业生命周期阶段（赛道有多长）

行业和人一样，也会经历成长、成熟、衰退的不同生命阶段，所以要判断我们投资的这条赛道到底是不是一条“长坡”，我们就要知道这个行业目前处于怎样的生命周期阶段。

一般来说，我们把行业的生命周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

就投资来说，很显然，一般我们都会认为成长期和成熟期是比较适合投资的。其中，成长期的企业增长速度可能会非常迅猛，潜在的投资回报也可能较高，但是同时也有较大的不确定性风险；而成熟期的企业可能业绩和盈利已经稳定下来，很难再有高速的跨越式发展，但它的优势就在于投资的稳定性和胜率较高。

就导入期来说，虽然公司在行业出现的早期就进入赛道，确实可能增加自己的先发优势，但是这个时期行业的发展其实还处于非常混沌的阶段，商业模式不明晰、未来趋势不明朗，也很难看出哪家公司未来更有希望在竞争中脱颖而出，所以就投资来说，不仅难度比较大，而且成功率相对较低。

而从衰退期来说，一般来讲投资一个已经开始衰退的夕阳行业肯定不是个好的选择，但是也要注意，某些行业可能会在衰退期中寻找到新的增长点，从而开始蜕变，甚至进入新一轮的生命周期。

对于行业生命周期的判断，我们除了通过行业历史和当前的增长速度来判断，也可以参考一些小技巧，比如：

如果你觉得某个行业很有增长潜力，但却发现这个行业几乎还没有什么上市公司，那通常就说明它可能还处于相对较早的导入期；

而对于已经有较多上市公司的行业，可以着重观察业内市值排名靠前的龙头股，如果普遍估值较高，则这个行业处于成长期的概率较大（高估值可能反映了市场对其增长潜力的认可和偏好）；反之如果龙头股估值都不太高，则行业更可能已经处于成熟期。