第28章 如何了解“护城河”（1/2）

只要是对价值投资有一定了解的小伙伴，都应该对“护城河”这个概念耳熟能详了。

这个概念由巴菲特提出，他在很多封广为人知的《致股东信》中，都反复表达过同一个理念——一家伟大的、真正值得投资的公司，必定要具有牢固且持续的护城河。

但究竟什么才算得上是“护城河”？

巴菲特其实没有给出过系统的定义。

于是，市场上就有很多专业人士基于自己对巴菲特观点的理解，对“护城河”理论进行了深度的探讨和研究，赋予了它丰富且多样的外延和内涵。

比如其中最有影响力的着作，就包括着名的晨星公司前主管pat dorsey写的《巴菲特的护城河》。

他在这本书里总结了无形资产、转换成本、网络效应、成本优势四种护城河，但是也有批评者认为：

他忽略掉了很多重要的护城河，而且“成本优势”或许应该被看成是护城河带来的结果，而不是护城河本身。

那么，我们究竟该怎么定义和理解护城河呢？

笔者在对很多相关的分析文章和书籍进行梳理的过程中，发现了一个非常有创见性的思维框架，可以帮助我们很好地从根源上理解护城河从哪里来、达成了什么结果的关键问题，也就很容易由此推开，清晰地梳理各种可能存在的护城河类型。

下面我们就一起来了解一下吧。

一、护城河从哪里来？

我们都知道，护城河的存在能让公司的经营和发展如虎添翼，但是那些有护城河的公司，都是通过什么办法获得这些护城河的呢？或者说，一家公司应该怎样构建自己的护城河？

高度概括地来讲，一家公司可以通过两个方式来构建护城河：

要么独占某种生产要素，要么独占某种生产关系。

拥有了其中的任何一点，就可能让公司实现更高的营业收入，或者更低的成本（也可能两者皆有），从而在同行竞争中取得明显的优势。如此一来，护城河就出现了。

（一）独占生产要素

所谓生产要素，说白了就是某种资源，公司如果能实现对某种生产要素的独占，就能形成资源垄断类型的护城河。

无论这种资源是劳动力、技术、资本……都能让公司基于这些别人得不到的东西，来做出别人做不了的产品\/服务（或者能以更低的成本做出更好的产品\/服务），从而创造出别人创造不了的营收。

（二）独占生产关系

所谓生产关系，就是在公司的经营生产过程中所涉及到的方方面面的关系网络，包括和上下游、同行、监管部门之间的关系。

如果公司能在这些关系网络中建立起一些只有自己能独享的排他性协议\/共识，就可以帮助公司形成关系网络类型的护城河，从而能够进入别人进入不了的领域，或者可以用比别人更高的价格\/更低的成本来销售商品和服务，获得更高的盈利。

那么，在这两大构建护城河的手段之下，具体可以形成哪些类型的护城河呢？

二、护城河的具体类型

（一）独占生产要素：资源垄断型护城河

根据国家《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，“生产要素”这个抽象的经济学概念可以被具体分为五种更可触可感的要素：劳动力、土地、资本、技术、数据。

所以，对这五种要素的垄断，也就分别对应着一种类型的护城河。

1、劳动力

“垄断劳动力”这件事情听起来似乎很难做到，毕竟对于现代社会的员工来说，跳槽是再常见不过的事情了，也很少有人能说自己对公司的价值是无可替代的。

所以，其实只有少数特殊的行业，或者特殊的岗位，才能在劳动力这个要素上构建护城河。

比如，大家最熟悉的直播电商行业，前段时间之所以东方甄选事件闹得沸沸扬扬，就是因为董宇辉这类的超级Ip对平台的价值和影响力已经达到了一种登峰造极的程度，谁垄断了这些超级Ip，谁就垄断了巨大的流量和盈利前景。

对东方甄选来说，董宇辉就是他们的护城河。

这就是东方甄选宁愿开除cEo也要拼命留住董宇辉的原因所在。

总之，劳动力要素型的护城河容易出现在关键人物（明星、KoL、企业家等）可以对公司盈利产生巨大影响的行业中。

2、土地

土地这个要素其实指的可以不仅限于土地，也包括天上地下的一切自然资源和地理位置等等。

比如伊利独家拥有的专属优质牧场可以产出更高品质的牛奶，或者茅台酿酒厂当地的原料、气温、湿度、微生物等条件都特别适合酱香酒的生产等，这些都是由土地（自然资源）要素而形成的护城河。

总之，由于土地（自然资源）要素是有限的、不可再生的，所以这种类型的资源垄断所形成的护城河，也算是“老天爷赏饭吃”的典型了。

3、资本

资本的垄断形成的护城河，说白了就是一些行业有很高的资金门槛，有的是需要大量的资金进行初始投资，比如房地产、金融、先进制造业等重资产行业；

有的是激烈的行业竞争需要靠烧钱到最后来取胜的，比如曾经的共享单车、网约车，以及现在竞争日益胶着的新能源汽车行业等。

资本天然具有强者越强、弱者越弱的马太效应，意思就是说：越有钱的人，赚钱就越容易。

所以，如果不受控制地发展，资本优势可以像滚雪球一样形成非常强大的护城河。

这对企业来说当然是好事，但是对整体经济来说却可能是弊大于利的，所以监管才会不断强调要“防止资本的无序扩张”。

4、技术

基于技术要素形成的护城河很好理解，这里的“技术”可以包括公司独有的技术专利、知识产权、高效的研发能力、先进的生产工艺和制造能力，比如创新药公司对某种有广阔市场前景的新药拥有独家生产和销售的权利，就可以背靠这棵大树轻松且持续地赚取高额的利润。

另外，“技术”也可以包括版权、秘方等等。比如云南白药、片仔癀等等都是拥有类似护城河的好例子。

不过，对于技术护城河的分析，也要注意两点：

一是技术专利可能会有明确的使用期限，未必是可以长期持续的；

二是一个公司拥有大量的专利，或者拥有一套技术细节非常复杂的行业解决方案，并不一定代表着它就有很高的护城河。